El notorio crecimiento en la emisión monetaria para sostener los enormes y crecientes gastos del sector público, obliga al BCRA retirar de la calle a los billetes mediante la venta de Lebacs a bancos e incrementar su endeudamiento, lo que prende una luz de alerta en el Gobierno
Los pesos «andan sueltos» y son peligrosos. Éste podría ser el título de una película de suspenso dirigida por el Banco Central, si se tiene en cuenta que en diciembre pasado volcó al mercado unos $60.000 millones adicionales, lo que elevó del 20% al 25% el ritmo de expansión monetaria.
Este crecimiento en la emisión -muy notoria en el último tiempo- fue para sostener los enormes y crecientes gastos del sector público, por lo que prende una luz de alerta en el Gobierno, ya que el caudal de billetes que circulan en «la calle» es cada vez mayor.
El gran temor político es que, ante una inflación que roza el 40% y que devora el poder de compra, se vuelquen muchos de estos papeles nacionales al mercado del dólar blue como forma de resguardo de los ahorros. Y, por ende, se genere una mayor presión a la suba de precios y pérdida de reservas.
En definitiva, optar por poner a funcionar a «todo vapor» la maquinita de imprimir pesos produce que, luego, la entidad monetaria deba salir a retirar parte de los billetes sobrantes del mercado a través de la licitación de letras internas (Lebacs), las que son adquiridas por los bancos y otros privados.
Claro, esto no es gratis para el Banco Central, ya que esta emisión de títulos públicos le implica incrementar su endeudamiento, porque para captar a los compradores debe brindarles un incentivo.
En este caso, otorga una ganancia desde 27% al 29% de tasa de interés, según el plazo de emisión de los papeles, que puede oscilar en un rango entre 98 a 357 días. Por lo que a los bancos les resulta un muy buen negocio financiero la compra de Lebacs.
Este mecanismo de emitir primero y luego absorber el sobrante de billetes circulantes con la cara de Roca o Evita tiene un objetivo claro: evitar que se vuelquen al mercado cambiario informal y, por lo tanto, impedir que presionen sobre el valor del dólar.
Es que la moneda estadounidense es un referente para fijar los precios de la economía, por su vínculo directo con el valor de los bienes durables y también por fijar los costos de producción en la industria por la incidencia que tienen los insumos importados.
Por lo tanto, cualquier suba en la cotización del dólar por una mayor demanda de los ahorristas pega directamente sobre la actividad económica.
En síntesis, de acuerdo al imparable déficit fiscal y la elevada inflación ya existente (39% anual en 2014), el Gobierno no tiene mucha escapatoria en desarmar estas operaciones de emisión/absorción de pesos de la noche a la mañana.
El gran interrogante, al deteriorarse las cuentas públicas, es saber cuánto más puede sostener la entidad monetaria este esquema, que cuesta cada vez más caro.
Los costos de la «aspiradora de pesos»
Según Francisco Gismondi, analista económico de Empiria y ex asesor del Banco Central, en el 2014 se esterilizaron unos 100.000 millones de pesos, lo que generó intereses por $40.000 millones adicionales a pagar a los compradores de las Lebacs.
Si bien para el 2015 aun no se tiene un cálculo exacto de cuánto absorberá el Gobierno, para este analista, sólo los intereses que se deberán desembolsar representarán unos 60.000 millones de pesos en el año.
Es decir, el BCRA deberá hacer frente un gasto promedio de $5.000 millones mensuales solamente en intereses.
«Es una carga muy pesada para el Central, por lo que el directorio actual ve con buenos ojos bajar un poco las tasas de las Lebacs para disminuir los costos que le implican, ya que de igual manera seguirán siendo atractivas para que los bancos compren estas letras», analiza Gismondi.
Este rumbo parece haberse confirmado en una de las últimas licitaciones de la entidad monetaria, donde bajó levemente las tasas de corte para las letras, ante la gran demanda que tuvo por parte de los compradores de estos papeles.
Y en las primeras tres semanas de enero aspiró alrededor de 23.000 millones de pesos mediante Lebacs.
De acuerdo a los últimos datos oficiales del BCRA, el organismo aumentó la base monetaria (pesos en circulación) en el 2014 cerca del 21% respecto al cierre del 2013.
Pero lo más «peligroso» fue que en los últimos 12 meses la emisión de Lebacs creció por arriba del 150 por ciento, y de esa manera el Central neutralizó gran parte de la emisión monetaria transferida al Tesoro.
En base a un informe de Federico Muñoz y Asociados, en buena parte de 2014, la fuerte monetización del déficit fiscal no se tradujo en una gran expansión monetaria porque «el BCRA esterilizaba con Lebacs la casi totalidad de la liquidez inyectada».
Por lo que el rol de estos títulos es fundamental para el Gobierno, según grafica este economista: «El Banco Central emitió una enorme cantidad de pesos para financiar al fisco, pero a la vez reabsorbió (esterilizó) gran parte de esa liquidez mediante la emisión de letras».
Al mismo tiempo, según Marcelo Capello, analista del IERAL de la fundación Mediterránea, por motivo fiscal se imprimieron y lanzaron al mercado unos 150 mil millones de pesos el año pasado.
«Para evitar mayores presiones inflacionarias, se esteriliza liquidez con Lebacs. El stock de estos títulos subió vertiginosamente, por un monto de hasta $251.000 millones, con un costo financiero cada vez más elevado», detalla el IERAL.
Aunque, agrega, al final del 2014 se incrementó esta tendencia, ya que el costo en intereses fue de $14.500 millones en el último trimestre de 2014, unas 4,2 veces más que en el primero.
Gasto por las nubes
Evidentemente, el notable incremento del gasto público incide en la mayor necesidad de pesos que tiene el Gobierno.
«Una de las características más salientes de la política económica de la administración K ha sido el aumento de la participación del Estado en la economía», dice un estudio realizado por Economía & Regiones.
El informe estima que el gasto público nacional se multiplicó por alrededor de 20 veces en los últimos 12 años, ya que pasó de $75.409 millones (2003) a $1.465.201 millones (2014), y con un notable incremento desde 2007 al 2014.
Es decir, en términos reales (descontando la inflación), E&R enfatiza que se incrementó un 51,4% desde 2007.
En conclusión, Economía & Regiones afirma que el Banco Central debe seguir de cerca la evolución de la demanda de dinero y utilizar las Lebacs para adecuar la oferta de pesos a la demanda, «evitando los desequilibrios monetarios (exceso de oferta) capaces de potenciar las expectativas de devaluación e inflación».
Por lo que, agrega, cuanto más déficit haya, se necesitará mayor emisión. Y, encima, «con menos demanda de dinero, el BCRA tendrá que colocar más Lebacs. Estas variables son las que hay que seguir de cerca».
En este contexto, el economista Nicolás Dujovne estima que las necesidades del gasto público harán necesario este año un aumento del 58% en la asistencia monetaria del Banco Central al Gobierno.
En otras palabras, un mayor ritmo de emisión monetaria. Y si quisiera absorber ese dinero al mismo ritmo del año pasado, tendría que pasar una «aspiradora» para retirar unos $255.000 millones. Pero hay un detalle: eso implicaría que el crédito apenas se expandiría un 3% en un año electoral.
De manera que la opinión generalizada es que este año la política monetaria podría ser más relajada, aunque pueda implicar un riesgo inflacionario.
Es un tema que formará parte del debate interno en el equipo económico: ¿privilegiar la estabilidad monetaria aunque eso implique generar déficit parafiscal, o ayudar a «lubricar» la demanda, aunque eso traiga peligro de inflación?
Cualquiera que sea la decisión que se tome, lo que los analistas están previendo es que mantener la misma política del 2014 va a resultar difícil.
Respecto a la sensible aceleración del crecimiento de la base monetaria (casi $60.000 millones sólo en diciembre), el Banco Ciudad dice en un informe que esto «implicará ahondar los esfuerzos en materia de esterilización si se pretende reducir la cantidad de pesos en circulación, en un contexto de falta de dólares».
Aunque, agrega, que la cantidad de pesos retirada del mercado este mes, lo que representa sólo un tercio de la emisión de diciembre, «demuestra el desafio en materia de esterilización que enfrentará el Gobierno este año, en caso de no acceder a financiamiento externo».
¿Cuántos pesos se pueden esterilizar?
La gran pregunta que se hace la plaza financiera es cuánto margen posee el Banco Central para seguir retirando los pesos sobrantes del mercado, para evitar así que no ejerzan presión en el mercado cambiario.
Uno de los peligros del BCRA son las pérdidas en las ganancias contables que está registrando por «aspirar» billetes mediante estas licitaciones de las Lebacs.
«Están regalando plata a los bancos, pero sirve para esterilizar», opina Gismondi.
Aunque, alerta este economista a iProfesional, «este año los bancos no van a poder comprar tantas Lebacs como en el 2014, ya que su stock pasó de $100.000 millones a casi $200.000 millones el año pasado».
Es decir, crecieron notoriamente las tenencias de estos títulos en las entidades privadas, por lo que su margen para expandir sus compras será más limitado.
Por el lado del BCRA, para Gismondi tiene margen para seguir emitiendo Lebacs. «Si esto sirve para aplacar al blue, el Gobierno lo va a seguir haciendo para retirar pesos del mercado, pese a que los costos son muy grandes».
Y finaliza: «Hay algo claro, seguirá emitiendo y pagando los intereses correspondientes ya que sólo restan 11 meses para terminar la gestión».
Entre la espada y la pared
Quedaría, claro, otra posibilidad alternativa: acudir al endeudamiento con el mercado, para conseguir un poco de oxígeno en las cuentas fiscales.
Al respecto, Capello dice que esta dinámica (emitir y absorber) también tiene sus límites, ya que «el equipo económico buscó otras vías para financiarse, colocando deuda en dólares como el dólar linked, a través de los Bonad 2016 y 2018».
El gran interrogante es saber cuánto más se podrá financiar el Gobierno con estos instrumentos, al ver el pobre resultado de la última colocación de mediados de diciembre, cuando vendió menos del 10% de estos nuevos papeles emitidos, que ofreció en el canje de los Boden 2015.
Estas señales han llevado a algunos economistas a dudar sobre la sostenibilidad del «afloje» inflacionario que tiene contento a Kicillof.
Por ejemplo, Tomás Bulat sostiene que el Gobierno recaudó más de lo que estaba estimado, pero eso no alcanzó. Y, como Argentina no puede tomar préstamos, el resto vino de la emisión monetaria.
De esta forma, la cantidad de dinero circulando en la economía pasó de $370.000 millones a $470.000 millones, argumenta Bulat.
En la misma tónica, Muñoz considera que: «Confiados en la calma del dólar y la moderación de las presiones inflacionarias, Kicillof y Vanoli parecieron tener la intención de brindar estímulos monetarios para dinamizar la economía. De ser cierta, la estrategia está condenada al fracaso: en las actuales circunstancias, eventuales inyecciones de liquidez no terminarían en un aumento de la demanda doméstica, sino en renovadas presiones sobre el dólar blue y los precios».
A ello se agregan otros problemas que tiene el Ejecutivo, relacionados al atraso cambiario, lo que afecta las exportaciones y el empleo.
Léase, los costos de seguir con la maquinita de pesos y de la «aspiradora» sin parar, los deberá pagar, indefectiblemente, el próximo Gobierno.
Fuente: iProfesional
Dana 
Felipe 
Chiara 
ALEJ