Egresado de la UBA, master en economía de la Di Tella, fue economista jefe del Banco Galicia y lideró el equipo económico de Ricardo Alfonsín. Estrella de la nueva generación de economistas políticos, Nicolás Dujovne analiza la crisis del dólar y las últimas medidas. Explica porque dejar flotar el tipo de cambio es la salida para la crisis y propone coordinar la emisión monetaria y el gasto para combatir la inflación. “Si seguimos atacando las consecuencias y no los problemas, en lugar de desacelerarnos, vamos a estancarnos”,
La oficina se ubica en uno de esos nuevos complejos de torres de Palermo, al final de la calle Ortiz de Ocampo sobre las vías del tren. Luego de pasar los previsibles controles de seguridad, en la oficina sólo se encuentra el futuro entrevistado, de 44 años. SE nota que están de estreno, muebles relucientes, paredes inmaculadas y ningún rastro del desorden y amontonamiento de papeles típicos de toda consultora. Es que hace apenas un mes se lanzó Nicolás Dujovne y Asociados, la última iniciativa de una de las nuevas estrellas de la economía local.
-¿A qué atribuye la crisis del dólar?
-Si tiempo atrás uno se paraba a mirar el 2012, esta era una economía que ya tenía problemas. Tenía problemas porque convergían un nivel ya cercano al pleno empleo –aunque es muy difícil saber cuál es la tasa de pleno empleo, ya que la referencia es la tasa de desempleo del Indec-, con un tipo de cambio real, que no está atrasado pero no es el tipo de cambio híper competitivo de hace algunos años. En esa situación el manejo de la economía se vuelve más delicado y debe recaer en manos más sofisticadas que las que la estuvieron manejando en estos últimos años.
Hasta ahora uno podía convivir en una economía que todavía no había llegado a su frontera de posibilidades de producción, tenía menos trade off, como decimos los economistas. Podías hacer unas cosas sin que te impacte demasiado en otras. Los salarios reales podían subir y todavía tenías superávit en cuenta corriente; o podías tener tasas de interés muy bajas en pesos porque total eran mayores que el tipo de cambio, porque el tipo de cambio real estaba subvaluado. Podías tener tasas bajas y aun así no sufrir una gran fuga de capitales.
-¿Y qué alteró ese escenario?
-A medida que el tipo de cambio real empieza a converger al equilibrio, el que tiene pesos dice “bueno, el tipo de cambio actual ya está” y empiezan los riesgos de que se devalúe la moneda en términos nominales. Entonces cuando esto pasa, necesito que me remuneren mejor los depósitos en pesos para dejarlos: necesito una tasa más alta. El gobierno no vio eso. No es lo mismo que las tasas suban porque es la defensa del banco ante la salida de capitales y se termina afectando el nivel de depósitos, el crédito; que suban porque tenes un Banco Central que proactivamente reacciona y va subiendo la tasa interés para que no se profundice la salida de capitales.
-¿Qué cambiaría si hubiera sido una decisión del Central?
-Yo siempre hago la analogía con el stock de ganado. No hubiera sido lo mismo que en el año 2005 hubieran permitido que el precio doméstico de la carne se parezca al internacional, un poco menos, con algunas retenciones, y que eso haga que sea rentable invertir en ganadería y que el stock de ganado se mantuviera alto, aun cuando el consumo de carne cayera un poco por la suba d eprecios; que habernos quedado sin cabezas de ganado y sin consumo de carne. Entonces con los depósitos está pasando algo parecido. No es lo mismo que las tasas suban por los depósitos caen y hay que salir a cortar el crédito; que tener tasas altas y tener depósitos, porque eso me permite mantener el nivel de crédito y que la economía se contraiga menos.
Lo que el gobierno no ve
-¿Porqué cree que el Gobierno no toma nota de estas alternativas?
-Porque ahora aparecen los costos y beneficios de cada medida y el gobierno no los ve. No hay coordinación en la política económica. Tenes un funcionario de Economía, uno en el Central, uno en la AFIP, uno en Comercio; todos toman medidas pero no hablan entre sí, sólo hablan con la presidenta. No hay una cabeza, entonces se complica. Está el mito de que Néstor manejaba todo y sabía todo, pero también era una economía donde no había tantos costos beneficio. Como aún no se había llegado al pleno empleo, toda medida significaba un beneficio. Y ahora empiezan a aparecer los costos. Entonces si yo tengo una tasa de interés que está desalineada tengo más salida de capitales. Si gasto demás, si la demanda agregada en la economía corre a un ritmo muy alto, las importaciones también lo hacen.
Las importaciones crecen a un ritmo cuatro veces mayor al que crece el producto. El PBI este año crece por ejemplo 7, y las importaciones 30. ¿Por qué? Porque el PBI está “cansado”, porque estamos llegando al límite del uso de la capacidad instalada. La industria está en un record del uso de la capacidad instalada, en un 84 por ciento, cuando históricamente en épocas buenas esa cifra estaba en 72, 73 por ciento. O sea que las máquinas se están usando a full. Esto fomenta la importación de maquinaria. ¿Qué hace el gobierno? Manda a Moreno al puerto a controlar las importaciones, cuando en realidad ahí estamos atacando el síntoma de la enfermedad, que es que hemos crecido un poco por encima de lo que deberíamos.
-¿Habla de enfriar la economía?
-Para el gobierno moderar el ciclo económico es un demonio, pero los economistas cuando nos preocupamos por moderar el ciclo es porque queremos maximizar el crecimiento en el tiempo, no porque seamos unas bestias que nos preocupa la “estética” de la inflación. Cuando uno tiene una inflación en un rango acotado y la economía en lugar de crecer al 8 crece al 6, lo que uno busca es que el ciclo de crecimiento se pueda sostener más en el tiempo.
Se trata de lograr que la economía argentina sea menos volátil. Después de Venezuela, la Argentina es la economía más volátil de América Latina. Hay que pensar que nunca en los últimos 20 años la economía argentina creció algo parecido al 4 por ciento homogéneamente durante el año. Por ejemplo, en el 98 lo que pasó es que veníamos creciendo al 8 en el primer semestre, vino la crisis rusa y caímos a -2 en el segundo semestre, en promedio la economía creció 4.
-¿Nos cegamos por el corto plazo?
-Si, la maximización del corto plazo no es un déficit sólo de este gobierno, Menem también lo hizo, sin preocuparse por el ajuste que podía venir después. Es una característica de la Argentina, donde no hay pensamiento estratégico de mediano plazo. Entonces la Argentina creció, creció, creció, veníamos con salida de capitales y de repente nos encontramos con que esta salida y el pago de deuda con reservas empezaron a generar que caigan las reservas porque el superávit de comercio no aguantaba financiar toda la salida de capitales, sino sólo una parte. Eso genera perdida de reservas, suba en las tasas: aparecen los costos.
En vez de atacar las causas, que eran una economía que estaba creciendo un poco por encima de lo que podía, que no estaba remunerando al depositante de acuerdo al riesgo de estar en la Argentina, y básicamente que no se estaba atacando la inflación que era lo que estaba generando que el tipo de cambio real se aprecie. En vez de eso, vamos al puerto a frenar los containers, vamos a los bancos a frenar la venta de dólares. Y se termina generando más miedo del que había.
El futuro
-En una reciente columna de La Nación ustede advierte que este proceso puede terminar en más inflación y menos crecimiento…
-Pienso eso porque una de las cosas sorprendentes de los últimos años de nuestro país, una de las cosas buenas es que la demanda de depósitos, o la demanda de dinero en general, se sostuvo a pesar de la inflación. Aun con la aceleración en la tasa de la inflación nos mantuvimos con 16, 17 por ciento de depósitos en PBI. Gran parte de la estabilidad de los depósitos está basada en un acuerdo de caballeros entre los tenedores de pesos y el gobierno, si tenes un plazo fijo en pesos lo tenes porque una vez que este se termina lo podes cambiar por dólares. Cuando uno empieza a restringir la venta de dólares, probablemente esté rompiendo ese acuerdo. Esto tiene costos, por ejemplo que la gente diga “bueno no puedo comprar dólares, ya no me interesa tener los depósitos, me defiendo comprando bienes”. Entonces acelero aun más la tasa de inflación porque aumenta la demanda de bienes; hay un exceso de oferta de dinero porque la gente quiere deshacerse de él. Esto tiende a producir un alza en la tasa de inflación, pero además el aumentode la desconfianza y la tasa de interés que generaron las últimas medidas, tiran para abajo el nivel de actividad.
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-El impcato en los créditos ya se estaría registrado…
-Exacto, ahora los depósitos no crecen y los bancos empiezan a cortar los créditos, ya que su fuente de financiación son los depósitos. Probablemente tengamos menos nivel de actividad con una tasa de inflación parecida.
La realidad es que hay que atacar es la inflación. También hay que terminar con la idea de que las medidas son para combatir la evasión, que son anti lavado. Me hace acordar cuando al corralito en vez de llamarlo así le decían “bancarización”. Llamemos a las cosas por su nombre, esto está lejos de ser un corralito, son restricciones a la compra de dólares. El gobierno está preocupado por las reservas. El control de la evasión se hace cuando uno hace el depósito. ¿Cuál es la diferencia entre ir a comprar dólares o ir con pesos a comprar una casa o un plasma? En esos casos no hay restricciones.
Así que Argentina lo que tiene que hacer es atacar la inflación que está generando ya efectos no deseados. La inflación trabajó y trabajó, y convirtió a la ropa argentina más cara que la de Miami, comer en un restaurant en Buenos Aires cuesta más que cenar en Nueva York. La gente se da cuenta de eso y ve algo que no les gusta.
-¿Qué habría que hacer para combatir la inflación?
-Eso es lo más fácil de todo. Vos pensa que hay muy pocos países con inflación superior al 10 por ciento. Venezuela, algunos países de África, Ucrania, son muy pocos. Eso significa que no es tan difícil. La mayoría de los países que combaten la inflación lo hacen de dos maneras. En general tienen un banco central independiente que tiene metas de inflación, como Brasil. Y ahora algo que han empezado a implementar algunos países, que se ha puesto de moda, es la política prudencial, es decir el nivel de encajes que le ponen a los bancos, donde le suben los encajes para frenar el crecimiento del crédito cuanto tienen que enfriar un poco la economía. Lo que hay también es coordinación entre el banco central y la política fiscal.
Si uno tiene un banco central preocupado por la inflación, pero el gasto público es del 40, no hay con que darle, no hay tasa de interés que baje la expansión generada por el otro lado. Hay que tener una política fiscal razonable y un banco central independiente. El problema de la Argentina es que nadie puede guiar las expectativas de inflación porque nadie habla de ella, es como lo que pasaba en la convertibilidad con el tipo de cambio: era una religión. No se podía hablar del tipo de cambio. Ahora no se puede hablar de inflación porque la barremos debajo de la alfombra.
Entonces si uno mira la tasa de inflación de Argentina y dice “bajémosla a 16”, la pregunta obvias es ¿Cómo se hace para bajarla a 16 desde 10? Es imposible. El BCRA no puede salir a decir vamos a bajar la inflación desde el 9 al 16 por ciento. Entonces lo primero que hay que hacer es reconocer el problema. Algo tan elemental como eso. Si no conocemos la tasa de inflación va a ser muy difícil, porque la principal herramienta del BCRA es decir la tasa a la que quiere converger. Y a partir de ahí el sector privado le cree, y a partir de ahí empieza a fijar sus contratos hacia adelante a partir de esa tasa, y ahí el Banco Central puede decir “ojo que si no bajamos a eso voy a usar el tipo de cambio, la tasa de interés, la suba en el encaje de los bancos”. Es muy efectivo poder guiar las expectativas, lo hacen todos los bancos centrales.
-¿Cómo lo hacen?
-Los bancos centrales si la inflación está por encima de lo pactado, aumentan las tasas de interés para fomentar el ahorro en lugar del consumo, para que el crédito crezca menos. El tipo de cambio lo deja apreciar un poco para bajar el precio de los productos transables medidos en moneda local, sube encajes a bancos para que presten un poco menos. La realidad es que todo eso es mucho más fácil de hacer cuando uno fue trabajando, construyendo credibilidad y reputación. Y cuando uno logra también que la población empiece a ahorrar en moneda local. Yo creo que después de la devaluación de 2002, la Argentina tuvo la oportunidad de que el peso se conviertiera en la unidad de ahorro de los argentinos y la desperdició despertando la inflación. El peso debería ser una de las monedas del mundo que se conocen como commoditie currencies. El peso chileno, el real brasileño, el dólar de Canadá, de Nueva Zelanda, son economías en donde las commodities tienen un gran peso. Entonces cuando el precio de las materias primas suben, esas monedas se aprecian porque se genera un superávit de comercio muy grande. Por lo general esas monedas se aprecian en términos nominales para amortiguar el ciclo y se deprecian cuando cae el valor de las commodities.
Eso paso en el 2008, 2009, cuando el real llegó a 1,5 y el petróleo a 148 y cuando los commodities se fueron al piso, el real se fue a 2,5. Entonces al ajustar por precio gran parte de los ingresos proveniente por las exportaciones, el PBI se mueve menos en cantidades, con lo que el empleo sufre menos, uno amortigua.
-¿Eso no se hizo en el 2008 cuando argentina devaluó?
Bueno, pero fuimos siempre para el mismo lado. Nunca apreciamos la moneda. En 2005, 2006, 2007 cuando la inflación iba para arriba, si el peso se hubiera apreciado en términos nominales, probablemente no hubiéramos tenido las tasas actuales de inflación. Una de las cuestiones de la alta inflación es que uno no tiene crédito a largo plazo, en la Argentina no hay crédito a largo plazo porque nadie quiere hacerlo.
Los países que tuvieron inflación alta durante muchos años como no podían prestar a tasa fija porque tasas del 30 por ciento anual no las toma nadie (aunque en términos reales no sean tan altas), lo que hicieron fue crear las unidades indexadas, lo tuvo Colombia en los 80’ y 90’, lo tienen Chile y Uruguay. Prestan a la tasa de inflación más, por ejemplo, un 3 por ciento. La Argentina eso no lo puede hacer porque no tiene índice de inflación. Entonces no hay en qué nominar el crédito a largo plazo, y la Argentina no lo va a tener hasta que no se baje el nivel de inflación.
-Pero los créditos a largo plazo tampoco estaban antes de la intervención del INDEC…
Es verdad, pero ese mercado se podía llegar a armar con el tiempo. Después de eso ya no se pudo. Pero había crédito a tasa fija para 3, 4 años. Ahora es todo a tasa variable. La persona que va a tomar el crédito no quiere tasa variable, pensá si hubieras tenido un crédito a tasa variable tu cuota se hubiera duplicado en los últimos dos meses.
Las empresas y el dólar
-¿Cómo puede afectar la crisis del dólar en las empresas? Muchas de ellas utilizan dólares para sus operaciones y transacciones.
-En el 2011 a pesar de que tuvo bastante salida de capitales también había bastante entrada, si uno suma el monto total del financiamiento externo a las importaciones. Había muchas empresas colocando deuda en el extranjero, con obligaciones negociables o préstamos directos. En 2011 eso va a sumar unos 12 mil millones de dólares. Medidas como estas lo que hacen es desalentar bastante la oferta la oferta de préstamos de este tipo. Porque una de las condiciones de una persona, banco o individuo que le está prestando a una empresa argentina es que el argentino pueda devolverle los dólares al país de origen. Para un extranjero esos riesgos han aumentado, porque ven que han ido por los dólares que podían comprar básicamente los individuos y las Pymes. Las grandes empresas pueden seguir accediendo al mercado de cambios. Pero empieza a ver que hay más riesgos de que en algún momento las empresas deban abastecerse en el mercado de dólares secundario. Lo digo como percepción. Yo pienso y espero que no vaya a ocurrir pero seguramente la disponibilidad de crédito para la Argentina, después de esto, ha bajado.
-¿Qué opciones tenía el gobierno frente a la corrida?
-Son cosas en las que hay que pensar. Si era la mejor opción hacer esto, o dejar que el peso se devalúe un poco, en un nivel en el que pueda moverse para ambos lados. Porque si uno ve que se mueve sólo en un mismo sentido, eso incentiva a comprar dólares. Ahora si el peso flotara un poquito más… pero bueno, al gobierno le preocupa un poco la flotación.
-¿Cuál sería entonces el número en el que debería ubicarse el dólar?
-No era muy lejano. Lo que pasa es que 3 meses antes de las elecciones clavaron el tipo de cambio en 4,235 para el mayorista. Al clavarlo durante 3 meses, generaron la idea de que en algún momento iba a haber algún salto, después de las elecciones. Y ese temor al salto generó la avidez por los dólares. Probablemente fue un error dejar clavado el tipo de cambio durante 3 meses, cuando antes veníamos viendo que se movía apenas 3 centavos por mes, pero sin dar la idea de que el precio se estaba apreciando en exceso frente al dólar. Más que tipo de cambio fijo, lo que hace falta es un esquema creíble de trayectoria del peso. Porque la verdad es que no está demasiado apreciado. Pero fijar el tipo de cambio con inflación genera la sensación de que en algún momento va a saltar.
-¿Y como cree que saldrá el gobierno d esta situación?
-No lo sé. Mi temor es que este nivel de tipo de cambio se convierta en algo así como una 125, es decir, que el gobierno ahora defienda este tipo de cambio porque si se mueve fue derrotado políticamente. Ojala que no piense así, que lo haga en términos técnicos. Si no vamos a estar cometiendo un error muy grave, que es tener un tipo de cambio flotante con los costos que tiene, pero sin los beneficios. Porque los exportadores van a seguir cobrando a 4,24, los exportadores vana a seguir liquidando exportaciones baratas por 4,24, pero el tipo de cambio paralelo va a estar en 4,60 aproximadamente. No tiene sentido tener tipo de cambio flotante si no se lo deja flotar un poco.
-¿Cuáles serían los beneficios de dejarlo flotar?
El beneficio es que si se mueve un poquitito, los exportadores reciben mejor precio, las importaciones salen un poco más caras y se frena la fuga de capitales porque se encarece. Una vez que se reacomodó el tipo de cambio a los niveles que el sector privado esperaba que vaya, corre menos contra el tipo de cambio. Entonces el beneficio del tipo de cambio flotante es que uno puede moverlo. De hecho, uno tiene un sistema financiero que no está descalzado en moneda extranjera, que no pierde plata porque se mueva el tipo de cambio. Es una situación totalmente diferente a la del 2001. Pero mira el ruido que armaste ahora. Estamos pagando el costo de que la gente piense que se va a mover, sin el beneficio de que ganen más los exportadores o las importaciones estén más baratas.
-¿Qué opinas de poner el tipo de cambio a 6 o 7 pesos, llamado «desarrollista» por algunos economistas?
No lo veo. Argentina no tiene un gran problema en el tipo de cambio real. La foto del tipo de cambio no está mal, lo que está mal es la película, y eso lo percibe el sector privado. Ya no podemos seguir teniendo inflación en dólares, con el tipo de cambio clavado. No entiendo por qué van con las restricciones cuantitativas cuando uno tiene el sistema de precios. Pero este gobierno la verdad es que descree mucho del sistema de precios. Si se deja flotar, no va a ir a un lugar muy distinto de este. Lo que sí, hay que bajar la inflación. Si no baja, la tasa va a tener que estar en un lugar parecido al de la inflación.
-¿Cuáles son entonces las prioridades que vienen?
Llegamos a un punto en el que el manejo de la economía tiene que ser muy profesional. Ya no hay medidas gratis. La pregunta es si vamos a encarar los problemas de fondo o si vamos a seguir atacando las consecuencias. Si hacemos lo primero en vez de desacelerarnos, vamos a estancarnos.