No hay modelo econométrico que resista ante la baja calidad de la información estadística con que se lo alimenta o ante la incertidumbre de los factores externos o de las políticas macroeconómicas. Cuando se suman los tres factores, como en el caso de la Argentina actual, más vale dejar los pronósticos económicos a los tarotistas y astrólogos. Los economistas a lo sumo podemos tratar de analizar los mecanismos de transmisión de las señales que nos envían los mercados y construir escenarios sobre la base de ese análisis. De eso trata el presente informe.
Los hechos, en el frente externo
Las exportaciones están cayendo como consecuencia de:
- La caída de los precios de la soja, del maíz, de los lácteos y de los minerales;
- la contracción de la demanda del sector automotriz en Brasil;
- la menor disponibilidad de insumos debido a la restricciones a la importación;
- la pérdida de competitividad de muchas industrias debido al retraso del tipo de cambio y el aumento de costos;
- las dificultades financieras de las empresas afectadas por la elevada presión impositiva y por la falta o atrasos en la devolución del IVA exportación;
- las políticas de desaliento a la exportación, a través de la no emisión de permisos de exportación o de la adopción de otras medidas no transparentadas pero que constituyen una restricción a la exportación, de productos “transables” que también forman parte de la canasta básica de alimentos, esencialmente trigo, lácteos y carnes;
- las crecientes expectativas de una nueva devaluación que induce a la retención de los productos exportables.
Por su parte, las importaciones totales no caen lo suficiente como para compensar la reducción de las exportaciones a pesar de la devaluación de enero 2014. Ello se debe la rigidez de las importaciones de energía, que no descienden en la misma medida que cae el producto bruto y porque los precios internacionales de la energía se mantienen elevados. En los primeros seis meses del año, las importaciones argentinas de energía llegaron a los usd 7.300 millones, es decir un 38% más que en el mismo período del año pasado.
De este modo, disminuye el excedente de la balanza comercial que normalmente es utilizado para financiar el déficit del sector servicios y financiero. Esto origina una creciente presión sobre el tipo de cambio oficial y sobre las reservas.
Estas últimas han llegado, en la primera semana de septiembre de 2014, a su nivel más bajo desde comienzos de 2006, es decir a usd 28.392 millones. En esa semana, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) perdió 228 millones, alcanzando así una pérdida en lo que va del año de usd 2.207 millones y un 46.1% respecto del máximo de reservas alcanzado en enero del 2011.
Ahora bien, las llamadas “reservas de libre disponibilidad” posiblemente no lleguen a usd 22.000 millones, pues las reservas contables incluyen los depósitos en dólares de particulares (empresas y personas) en el sistema bancario que, a su vez, son depositados por los bancos en el BCRA, pero que deben ser devueltos a los particulares a su demanda. De las reservas contables también habría que descontar transferencias para pagos de servicio de la deuda que aún no han sido descontados del balance. En definitiva, es con esos usd 22.000 que cuenta el BCRA para hacer frente al servicio de la deuda y al déficit del balance de pagos.
En este contexto, la insuficiencia de las reservas del Banco Central está dando origen a atrasos en las transferencias de utilidades, cancelación de deudas privadas, royalties y otros servicios financieros.
Por otra parte, la declaración formal del default por las agencias calificadores y aseguradoras, más allá de que se la presente como selectiva, técnica o temporaria, tiene un efecto contagio que impregna a la totalidad de los bonos y otros títulos financieros de origen argentino. Como consecuencia del default, estos bonos no pueden hacer parte de las tenencias de fondos de pensión o de inversión o de entidades bancarias. En el mejor de los casos, aquellas que las exhiben en sus balances deben constituir previsiones por los montos que en cada caso determina la respectiva agencia regulatoria. Del mismo modo, dichos títulos no pueden ser utilizados como garantía de operaciones financieras o bancarias.
Además, la declaración de default, “enciende” automáticamente cláusulas de caducidad en todo tipo de contratos que requieran transferencias de fondos a la Argentina o su cancelación a través del mercado cambiario argentino. Esto puede llegar a afectar incluso a líneas de crédito entre casas matrices y filiales locales de bancos o de empresas de diverso tipo. Del mismo modo, la mayor parte de las agencias de seguro de crédito a la exportación o a la inversión, cesan de garantizar operaciones con Argentina, o pasan a hacerlo en forma muy selectiva y a un costo muy elevado para el tomador. Esto tiene dos efectos: por una parte, disminuye considerablemente todas las importaciones de bienes de capital financiadas por créditos de proveedores y paraliza las inversiones cubiertas por este tipo de garantías; y por otra, torna irrelevantes los pagos que se hagan en el futuro al “Club de París”, que atiende las operaciones de este tipo de agencias.
En estas condiciones, la financiación de importaciones de bienes de capital e insumos quedan limitadas a operaciones con crédito local (particularmente del Banco de la Nación), o con líneas de crédito extendidas por países con los que hay acuerdos bilaterales (Brasil, Venezuela, Rusia, China –si esta última no restringe la aplicación del acuerdo de swap reciente, después de la declaración de default extendida por la calificadora de riesgo china, Dagong) y los eventuales saldos no utilizados de acuerdos bilaterales de pagos en el marco de la ALADI. La posibilidad restante es la utilización de líneas de créditos de casas matrices o garantizadas por las mismas. En todo caso, son todas limitaciones que hacen más difícil el normal desenvolvimiento del comercio exterior y que llevan a una paralización progresiva de las inversiones.
Como extensión de esta situación, y de las dudas crecientes sobre la capacidad de la autoridad monetaria de no devaluar en los próximos meses, algunos bancos locales han comenzado a procesar con mucha parsimonia cartas de crédito y otros documentos vinculados a comercio exterior que pudiesen originar un aumento de su exposición en moneda extranjera.
Por último, la decisión del Gobierno nacional de enviar al Congreso un proyecto de ley cambiando la sede de pago de los bonos provenientes de la reestructuración de la deuda en 2005, cierra las pocas posibilidades que aún existían de que pudiera acceder, dentro de un plazo razonable, a financiamiento proveniente de bancos internacionales. “Defualt” más cambios unilaterales en las obligaciones asumidas en los prospectos de emisión de bonos, son barreras difíciles de sortear a la hora de ir a buscar “fondos frescos” para financiar las operaciones corrientes.
En todo caso, los esfuerzos del Presidente del BCRA y del Ministro de Economía por activar el acuerdo de “swap” con China, la decisión del BCRA de volver a obligar a los bancos a disminuir sus haberes en moneda extranjera y la nueva limitación impuesta por la AFIP para la compra de dólares “para fines de ahorro” por particulares, estarían indicando que las necesidades de divisas del Gobierno y de la autoridad monetaria han ingresado en una etapa de menor confort que la precedente, que se inició con la devaluación y las restantes medidas tomadas en el pasado mes de enero.
En estas condiciones, al Gobierno apenas le cabe la posibilidad de financiarse externamente a través de préstamos del Banco Mundial, del BID o de la Corporación Andina de Fomento. Pero estos recursos solo se pueden utilizar en el marco de la ejecución de proyectos previamente aprobados.
Reducción de exportaciones, rigidez de las importaciones, ausencia de inversiones, y limitaciones a las transferencias financieras, crean un cuadro de creciente duda sobre la posibilidad de mantener la política monetaria actual, caracterizada por un ritmo de devaluaciones que va por detrás de la tasa de inflación. Esto lleva a los productores o exportadores a retrasar sus ventas y liquidaciones de divisas, esperando incrementar sus ingresos en moneda local, devaluación mediante. Así se genera uno de los tantos círculos viciosos que, tarde o temprano, solo es posible romper con una nueva devaluación.
Los hechos, en el frente interno
El primer efecto a señalar es la desaceleración de la demanda interna. Según la Cámara Argentina de Medianas Empresas (CAME) las ventas minoristas en agosto 2014, bajaron un 9,3% respecto del mismo mes del año anterior y acumulan en lo que va del año una caída del 7,6%.
Esto tiene varias explicaciones. La primera de ellas tiene que ver con la pérdida de ingresos reales de los sectores de ingresos fijos: asalariados y jubilados y pensionados. En ambos casos porque los incrementos de los ingresos no han tenido el mismo ritmo de la inflación. Suponiendo que ésta se ha ubicado en torno al 35% durante los doce últimos meses, en el caso de las jubilaciones mínimas, por ejemplo, el aumento ha sido de solo el 30% (11+17,2% en los dos últimos semestres). Es difícil calcular cuánto han aumentado los salarios de los trabajadores bajo convenio, pero es muy posible que el resultado neto de dichos aumentos también haya estado por debajo de aquel nivel de inflación.
En segundo lugar, a partir del aumento de las tasas de interés que acompañó a la devaluación de enero, se generó una importante contracción del crédito bancario. Esto se debió a dos razones: primero, a la importancia de los montos de letras y bonos del BCRA tomados por los bancos; y segundo, a la elevación de las tasas de intereses que provocó la colocación de esos títulos. De este modo los bancos prefirieron, por un lado, desplazar fondos del crédito al consumo hacia la compra de títulos públicos y, por otro, restringir aún más el crédito al sector privado (consumidores y empresas) atento el mayor riesgo implícito ante la evidencia de una recesión en ciernes y de las elevadas tasas de interés que deberían pagar los tomadores de crédito. Una consecuencia adicional de este proceso ha sido el fuerte incremento de los cheques sin fondos. Las cifras publicadas por el BCRA para el mes de julio, son realmente preocupantes, pues indican un aumento del 85% respecto del promedio de los primeros seis meses del año.
Cabe señalar, además, que esta restricción del crédito interno llegó en un contexto de elevado endeudamiento de los hogares y de muchas empresas. La necesidad de cancelar créditos difíciles de renovar, ya sea por incremento de los intereses o por la falta de crédito, explica también la reducción de demanda y la proliferación de créditos a tasas usurarias en el sector financiero informal. Otra novedad en esta materia es la ampliación del llamado “stop debit” por el cual el BNA acepta que los empleados públicos que han contraído deudas con descuento automático de sus haberes, puedan retirar los mismos y, al mismo tiempo, pedir al banco que no les hagan los débitos comprometidos para cancelar sus deudas.
La consecuencia más notoria de esta caída de la demanda es la baja de la producción industrial. Según datos publicados por FIEL ya llevamos 14 meses continuados de caída en la producción industrial, con una cierta aceleración en los últimos meses que se podría acentuar en el último trimestre, para cerrar el año con una contracción del 4,6% respecto del año anterior.
Todas las estimaciones disponibles ponen el acento en la baja del sector automotriz (de entre el 20 y el 22%), en la metalmecánica y en el sector de electrodomésticos, compensadas por algunas alzas en el sector alimenticio (gracias a la mayor molienda originada en la buena cosecha de soja); en la siderurgia, que está comenzando a sentir la baja del sector automotriz; y en el procesamiento de hidrocarburos.
La restricción de la demanda se expresa más rápidamente en aquellos sectores que son dependientes del crédito. En primer lugar el sector inmobiliario, luego los automotores y finalmente los bienes de consumo durables. La caída del sector inmobiliario ya había comenzado hacía largo tiempo, como producto del intento del Gobierno de obligar a la pesificación de las operaciones. Este frustrado intento llevó a la casi paralización de las operaciones inmobiliarias y afectó seriamente a la construcción de unidades nuevas, que se reflejó en la pérdida de empleo de uno de los sectores más generadores de empleo. Esto fue parcialmente compensado por la expansión del Plan Procrear y por una cierta aceleración de las transferencias de fondos hacia programas gubernamentales de viviendas populares. El resultado neto, sin embargo, tiende a la contracción: de hecho los despachos a plaza de cemento en julio de 2014 presentan una disminución del 4,3% respecto del año anterior.
De la combinación de estos factores surgen una serie de efectos negativos sobre la inversión y el empleo. Ya desde fines de 2013 estamos asistiendo a una paralización en la creación de nuevos empleos en el sector privado, a la que está siguiendo una etapa de contracción del empleo real mediante suspensiones, adelantos de vacaciones, despidos selectivos, traslados y cierres de plantas. Lamentablemente, las reformas en la legislación laboral de los últimos años, que podrían haber asegurado mayor estabilidad laboral en tiempos de bonanza, en este contexto recesivo juegan en contra de la creación de empleo o, en el mejor de los casos, se convierten en un factor de expulsión del sector formal hacia el informal. Las últimas cifras publicadas por el INDEC ponen de manifiesto una reducción importante en el número de trabajadores en el país y un aumento de la subocupación también notoria.
Los hechos, en el plano fiscal
Para comprender la situación creada en el plano fiscal resulta necesario encarar el análisis por dos vías diferentes pero que terminan cruzándose: la emisión monetaria y la demanda interna.
En 2009, cuando la crisis internacional impactó en la marcha de la economía nacional, el Gobierno optó por hacerle frente con un elevado nivel de gasto público y emisión monetaria. Era la salida lógica en un contexto de baja utilización de los recursos productivos y de caída de la demanda externa. Más allá de que la asignación del gasto haya estado muy lejos de ser la ideal, esta opción permitió salir en poco tiempo de la recesión y volver a tasas elevadas de crecimiento del producto. De este modo se llegó pronto a un nivel elevado de ocupación de los recursos. Lamentablemente, el Gobierno siguió, después de 2010, con esa misma política de expansión del gasto y emisión monetaria a pesar de que ya se había alcanzado un nivel cercano a la plena ocupación. Esta política consiguió mantener un elevado nivel de crecimiento del producto pero pronto desencadenó una inflación de tasas crecientes, acompañada de una progresiva pérdida de reservas.
Sin comentar otros aspectos de la política económica seguida en el período 2009-2013, que contribuyeron a degradar la situación económica general (desaliento a las exportaciones, limitaciones a la transferencia y compra de divisas, creciente presión impositiva) nos limitaremos a señalar aquí que aquella combinación de fuerte y constante aumento del gasto público, financiado en gran parte con emisión monetaria, fueron las causas, junto con las expectativas inflacionarias, de la situación que condujo a la rápida pérdida de reservas que obligó al Gobierno a devaluar en enero de 2014 y a cerrar en condiciones poca ventajosas para el país una serie de acuerdos (Repsol, laudos pendientes de pago con empresas de los Estados Unidos en el CIADI, Club de París) con la esperanza de poder volver al mercado de capitales. Si ello hubiera sido posible, el Gobierno podría haber encontrado los recursos necesarios para reforzar las reservas del BCRA y enfrentar con menos inconvenientes el segundo semestre de este año y, especialmente, los vencimientos de deuda del 2015.
Lamentablemente, esta estrategia ignoró que en los tribunales de New York estaba pendiente de ejecución una sentencia a favor de una parte de los “holdouts” de la reestructuración de deuda de 2005. La reciente decisión del Gobierno de enviar al Congreso un proyecto de Ley cambiando la jurisdicción de pago de los bonos y desconociendo los fallos de la Justicia norteamericana, más allá de las consecuencias que pueda generar, cierra definitivamente la posibilidad de que el Gobierno pueda acceder a algún tipo de crédito a través del sistema financiero internacional en el futuro inmediato.
Ahora bien, cerrada la puerta del endeudamiento y descartada por el Gobierno la posibilidad de acotar el gasto público, nos vemos hoy ante un cuadro de fuerte expansión del gasto y de emisión monetaria, en un contexto de caída del PBI.
La fuerte emisión está dando lugar a un déficit fiscal casi sin precedentes. En los primeros cinco meses del año superó los 48 mil millones de pesos, después del pago de intereses y habiendo descontado los aportes al Tesoro del Banco Central, la ANSES y el PAMI. Esto implica un aumento del 146% respecto del año anterior. Y se explica por un aumento del gasto (42,5%) superior al de los recursos genuinos (34,6%).
Vale la pena contemplar este aspecto de la actual política fiscal. El gasto no puede disminuir fácilmente porque tiene dos ingredientes importantes de desigual rigidez: los salarios del sector público más las jubilaciones y pensiones (muy rígidos y en aumento por la creación de 7.500 nuevos cargos en la Administración Central) y los subsidios a los servicios públicos. El resto es un poco de inversión y mucho de gasto superfluo (desde “Futbol para Todos” hasta el enorme déficit de Aerolíneas Argentinas).
Los subsidios habían aumentado un 63% en los primeros cinco meses del año en comparación con 2013. Esto obligó al Gobierno a revertir esa política y a acelerar la reducción de dichos subsidios, primero al transporte y luego al consumo de energía (gas y electricidad) y a permitir un fuerte aumento del precio de los combustibles, como forma de permitir la capitalización de YPF y de reducir el consumo, con fuerte impacto en las importaciones. A pesar de aquella reducción de los subsidios, estos siguen representando alrededor del 23% del gasto total del Gobierno central.
Este gasto se financia con impuestos y aportes previsionales que han llegado a un nivel muy elevado por lo que se convierten en un freno a la inversión, a la generación de empleo y, a partir de un cierto nivel, en un impedimento para el desarrollo normal de cualquier actividad económica. Debido a la recesión, los ingresos fiscales han comenzado a ir por detrás de la tasa de inflación y, en la medida en que la recesión se profundice, comenzarán a caer también en términos nominales, creando así uno de los círculos viciosos más peligrosos que puede enfrentar cualquier sistema económico.
Cabe señalar también otra consecuencia importante de la política seguida por el Gobierno nacional: el aumento del déficit “quasi-fiscal”, es decir de aquel en el que incurre el Banco Central como consecuencia de los intereses que debe pagar por las letras y bonos que coloca, a elevadas tasas de interés, para tratar de controlar el nivel de emisión monetaria y sus consecuencias sobre los precios y sobre la demanda de divisas. Este déficit se traduce en pérdidas contables del BCRA, que ve así disminuida su capacidad de transferir fondos al Tesoro. Recordemos, al pasar, que fue este déficit “quasi fiscal”, en aquella ocasión originado en la inmovilización de depósitos de los bancos remunerados por el BCRA, el que originó en 1984 la primera crisis financiera de la Democracia.
Tan lejos se llevó esta política de emisión descontrolada que el Gobierno nacional está encontrando un nuevo límite a la capacidad de financiar el gasto con emisión monetaria. La recaudación impositiva y previsional pierde fuerza en un marco recesivo e inflacionario y si se mantiene o aumenta el nivel de gasto público, solo cabe financiarlo con emisión. Esta tiene dos fuentes: las letras intransferibles que el Tesoro coloca en el BCRA y la transferencia de ganancias contables del BCRA al Tesoro. Esta emisión encuentra su límite en el deterior del Balance del BCRA. Atento que según algunas estimaciones en el curso del 2014 el Tesoro precisaría alrededor de 160.000 millones de pesos para financiar el déficit fiscal, el BCRA estaría entrando en el límite de sus posibilidades, sobre la base de la actual Careta Orgánica, para seguir financiando al Tesoro. En ello juega un rol no menor la disminución de las ganancias contables como producto del déficit “quasi-fiscal” ya comentado. Frente a esta situación, no habría que descartar que el Tesoro deba proceder a la colocación de letras intransferibles en el Banco Nación o incluso entre bancos privados, achicando aún más las disponibilidades de crédito para el sector privado.
Obviamente esta política de emisión sin límites genera un aumento continuado de la inflación, que está alcanzando en los últimos meses, a pesar de la recesión de la economía, niveles muy elevados. Las estimaciones para el mes de agosto varían entre el 2,2% (Bein) y el 2,9% (varias consultoras), con una tasa acumulada para los últimos doce meses que van del 34,4% (nuevamente Bein) al 40,3% (FIEL) con proyecciones para todo el año 2014, que oscilan entre el 40% (Ferreres y otros) y el 45% (Broda).
Los escenarios posibles
En estas condiciones podemos diseñar, con un horizonte hasta fines de 2015, tres escenarios posibles según sean la evolución futura de la economía internacional y las decisiones de política que adopte el Gobierno nacional. Sin embargo, cualquiera de esos escenarios deberá tener en cuenta algunos elementos que difícilmente puedan modificarse en el plazo que estamos analizando.
Del lado de los factores externos cabe pensar en un escenario económico internacional mediocre, caracterizado por el mantenimiento de las actuales tasas de crecimiento en las economías centrales y de una cierta disminución del ritmo de expansión del comercio internacional. No es un escenario de crisis global ni mucho menos. Al contrario, es un escenario de crecimiento pero a un ritmo menor que el que conocimos antes de la crisis de 2008/2010 y entre 2011 y 2013. China, India y el resto de Asia crecerán un poco menos que en aquella época dorada, Estados Unidos crecerá a tasas bajas y Japón y la UE estarán cerca de la recesión, pero irán resolviendo paulatinamente los problemas que les generó la comentada crisis.
Este es un escenario de demanda global más reducida y de precios, para los productos exportados por nuestro país, también más bajos. Ya lo estamos viendo en el caso de la soja y el maíz, donde además se suma el efecto de las fuertes cosechas en Estados Unidos, de los lácteos y de los minerales. Con las variaciones propias de los mercados de cada uno de esos productos, es posible que la tendencia a la baja continúe, tanto por el lado de las cantidades como de los precios.
Según Orlando Ferreres las bajas de los precios de la soja, el trigo y el maíz registradas en los dos últimos meses (julio y agosto 2014) proyectadas a 2015, significan una baja de las exportaciones por usd 10.850 millones. De confirmarse este pronóstico, la situación del sector externo para el año próximo sería muy complicada, teniendo en cuenta los fuertes vencimientos de deuda previstos y la escasez de reservas del BCRA.
Obviamente, una incógnita importante para Argentina es saber qué va a suceder con Brasil: si en octubre habrá cambio de gobierno y de políticas o no, y si la economía reencontrará el ritmo de crecimiento de años anteriores (algo que no aparece del lado de los escenarios más probables). De ello dependerá, en buena medida, la reactivación del sector automotor y la posibilidad de un incremento de las exportaciones argentinas de manufacturas industriales hoy afectadas por la situación económica brasilera.
Por el lado del comercio exterior argentino hay dos elementos a incorporar: uno positivo y otro negativo. El primero es que Rusia ha decidido, como represalia por las sanciones que le están aplicando Estados Unidos, Europa Occidental, Australia y Nueva Zelandia, a raíz de su política en Ucrania, cerrar, en principio por un año, las importaciones de numerosos productos alimenticios procedentes de aquellos países. Es una repetición de la situación creada en los años setenta a raíz de las sanciones aplicadas a la entonces Unión Soviética a causa de la guerra de Afganistán. Aquella situación fue aprovechada comercialmente por nuestro país. En esta ocasión, se abren también un abanico de oportunidades que sería conveniente poder aprovechar levantando las restricciones a las exportaciones que hoy afectan a numerosos productos que podrían ser exportados a Rusia: esencialmente carnes y lácteos.
La mala noticia, es que el reciente fallo de uno de los dos paneles creados en la Organización Mundial de Comercio (OMC) para investigar las numerosas restricciones al comercio impuestas por Argentina abre la puerta a que en un futuro no muy lejano cualquiera de los 42 países que han presentado quejas contra el nuestro, puedan tomar represalias por dichas restricciones. Es cierto que el fallo puede ser apelado y que los plazos para llegar a las represalias nos llevarán, por lo menos, a mediados del año próximo, pero de no modificar Argentina sus prácticas comerciales actuales, más tarde o más temprano, algunas exportaciones podrían ser limitadas por tales represalias. Y aquí, a pesar de las apresuradas estimaciones de algunos analistas, bien cabe utilizar el condicional, pues si bien son muchos los países que han sido agraviados por las prácticas poco transparentes y restrictivas de nuestro país, su interés no consiste necesariamente en dejar de importar desde el nuestro. Lo harán cuando les convenga, pero la vigencia de este tipo de fallo no deja de ser una amenaza para una buena parte de nuestras exportaciones y una debilidad adicional para la posición negociadora de nuestros exportadores.
Sin embargo, el mayor condicionante en el sector externo de aquí a fines de 2015 lo encontramos por el lado de los vencimientos de deuda que se aproximan. Es necesario tener en cuenta que el año próximo vencen títulos de la deuda por usd 8.216 (incluyendo usd 6.521 millones del Boden 2015 que vencerá en octubre y usd 1.211 del Discount), a los que hay que agregar 892 millones de los bonos emitidos para pagar la deuda con Repsol; 772 millones para el Club de París y 120 millones de los tres acuerdos originados en los laudos del CIADI). A estos vencimientos por usd 10.000 millones habría que agregar 1.000 millones de vencimientos de la Provincia de Buenos Aires y 450 millones de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires; más 4.400 millones de dólares de vencimientos de deuda del sector privado. A ello hay que agregar que aún quedan por pagar en 2014 usd 1.900 millones de títulos de deuda pública y 2.900 millones del sector privado. También es posible que los atrasos en liberar pagos de importaciones ya cubiertas ante el BCRA por depósitos en pesos, se aproximen a los usd 4.000 millones.
Estos vencimientos, frente a un stock de reservas de libre disponibilidad del orden de 22.000 millones y ante el riesgo de una disminución pronunciada del superávit comercial por las razones que antes se expusieron, deja un cuadro, ante cualquiera de los escenarios que se estudiarán, por lo menos preocupante.
Por último, cabe señalar un factor de incertidumbre que puede tener un efecto positivo importante en la situación de las finanzas externas del país: la posibilidad de recurrir al acuerdo de swap en yuanes firmado con el Gobierno chino. Poco se sabe sobre las condiciones bajo las que se podría recurrir al mismo: ¿sólo para utilizar los yuanes para financiar importaciones desde China o también para otras operaciones?¿podrán convertirse esos yuanes en otras monedas que sirvan para reforzar las reservas del BCRA? Aparentemente el presente acuerdo no contiene cláusulas de “default” cruzado, que impidan recurrir al mismo si el país se encuentra en esa situación, tal como lo tenía el acuerdo anterior. Sin embargo, según fuentes del BCRA, este año difícilmente se podrían utilizar el equivalente de más de mil millones de dólares en operaciones de “swap” contra pesos argentinos y unos tres mil millones más en el 2015.
Otro elemento positivo a computar es el posible ingreso, de aquí a fines de 2015, de unos 1.000/1.500 millones de dólares en concepto de pago por la concesión de la explotación de la nueva red de telecomunicaciones 4G.
Primer escenario: Mantenimiento de la situación internacional y de las políticas macro
Suponemos que la situación internacional no empeora radicalmente, o no causa perjuicios adicionales a nuestro país. También suponemos que el Gobierno continúa con las actuales políticas macroeconómicas y que mantiene su posición respecto de los “holdouts”. Esto no impide que exista una posibilidad (muy baja) de un acuerdo con posteridad a enero del 2015, cuando venza la “cláusula RUFO”, que permita, posteriormente, un cierto acceso a créditos externos.
En ese marco, pueden preverse las siguientes consecuencias:
– un aumento progresivo de la recesión, con el consecuente impacto sobre el nivel de empleo.
– el mantenimiento de tasas de inflación muy elevadas, pero posiblemente no se llegará al punto de que se genere una espiral que nos lleve a una hiperinflación, debido a que la profundidad de la recesión deprimirá la demanda y pondrá un freno a los aumentos de precios;
– por el lado fiscal, la profundización de la recesión disminuirá la recaudación impositiva y obligará al Gobierno a aumentar la emisión sin respaldo para poder hacer frente a los pagos de salarios y jubilaciones y pensiones. Al mismo tiempo, generará más atrasos en los pagos a proveedores y en la devolución de impuestos a exportadores, haciendo así un aporte adicional al cuadro recesivo. El saldo será un nuevo aumento de la deuda en pesos del sector público;
– otra consecuencia previsible será la disminución de las transferencias a las provincias, ya sea porque los recursos coparticipables disminuirán o porque las retenciones a la soja y los cereales caerán junto con la disminución de la exportaciones antes comentadas;
– en cambio, aumentará la deuda del sector privado con el sector público, pues a partir de un cierto momento cabe prever que las empresas y los particulares, afectados por la recesión y por la falta de crédito, comenzarán a retrasar sus pagos impositivos y sus aportes previsionales.
– es posible que, en un contexto de este tipo, y ante la necesidad de recuperar ingresos, el Gobierno ordene a la ANSES la venta de parte de sus tenencias en acciones de empresas privadas, heredadas como producto de la expropiación de las AFJP (Fondo de Garantía de Sustentabilidad). Esto, a su vez, será un castigo adicional para los balances de esas empresas, cuyos valores en bolsa irán hacia la baja. Pero también representará una gran oportunidad, para algunas de ellas, de adquirir sus propias acciones a precios más bajos.
– los problemas más graves, como ya dijimos, se presentarán por el lado del sector externo. La hoy previsible baja de exportaciones aportará menos recursos en dólares y la necesidad de cancelar una suma importante de deuda en el correr del año próximo llevará al BCRA a acelerar el ritmo de devaluación y a limitar aún más las transferencias financieras al exterior (utilidades, royalties, pagos de deudas).
-Por su parte, el Gobierno tendrá que aplicar mayores restricciones a las importaciones y cerrará totalmente la posibilidad de que los particulares adquieran divisas para atesoramiento.
– En este punto, las incógnitas sobre el alcance del acuerdo de swap en yuanes se vuelven muy relevantes.
– Pero en el caso de que las medidas antes citadas no fueran suficientes para hacer frente a los vencimientos de deuda, quedará, en última instancia, el recurso al cambio forzoso de algunos de los títulos que arriban a vencimiento por otros a mayor plazo. No debe olvidarse que parte de los títulos por vencer, se encuentran en manos de la ANSES y de bancos locales, lo que facilitaría una operación de este tipo.
– finalmente, la inflación, que podrá acercarse al nivel del 50%, y la falta de inversión, actuarán como factores de promoción del atesoramiento en dólares y esto, a su vez, ejercerá presión sobre el tipo de cambio en el mercado paralelo y en el oficial, que ya tendrá, como hemos visto, sus propias causas de “stress”.
Segundo escenario: Deterioro de la situación internacional y corrección de las políticas macro
En este escenario entendemos por deterioro de la situación internacional cualquier evento o sucesión de eventos que afecten la marcha de la economía internacional y tengan un impacto sobre el sector externo de nuestro país. Situaciones como la que se está produciendo en Irak/Siria, en Libia o incluso en Nigeria, que afectan a la producción y el comercio de petróleo y gas de esos países, pueden generar aumentos de precios de la energía que tendrían graves consecuencias para nuestro país. Incluso la situación planteada en Ucrania, por donde pasan los principales ductos de provisión de gas y petróleo de Rusia y Asia Central hacia Europa Occidental, genera tensiones sobre el mercado de hidrocarburos que bien pueden llegar a agravarse si la situación política se complica aún más.
Estos mismos conflictos, tienen un efecto negativo sobre la marcha de la economía y del comercio internacional, que también puede tener consecuencias sobre nuestras exportaciones, aunque a veces también generan oportunidades circunstanciales.
En este mismo contexto incluimos la posibilidad de un cambio en la situación política y económica de Brasil, que podría conducir a una caída adicional de las exportaciones del sector automotriz y de otros sectores industriales orientados esencialmente a ese mercado.
Un escenario de este tipo, podría plantear un estrangulamiento de las reservas y obligar a una corrección de las políticas macro seguidas por el Gobierno. De no hacerlo, nos encontraríamos muy rápidamente frente a un cuadro de crisis externa grave. Por esa misma razón descartamos un escenario del tipo “deterioro de la situación internacional y no corrección de las políticas macro”.
El problema es que resulta difícil imaginar las correcciones que el Gobierno estaría dispuesto a introducir en sus políticas frente a una situación de este tipo. En enero ya introdujo modificaciones importantes a su política de los últimos años, devaluando y aumentando las tasas de interés. Pero en el escenario que estamos describiendo se partiría de una situación más débil en materia de reservas, lo que obligaría a una devaluación mayor y a un aumento de tasas de interés aún superior, para poder así “secar la plaza” y profundizar la recesión, como modo de detener la demanda de importaciones y de divisas para atesoramiento.
Tampoco habría que excluir que en esta ocasión, se tratase de limitar el nivel de gasto público. Sin ajuste, es muy elevado el riesgo de una escalada de la inflación a niveles donde puede tener una fuerte repercusión social, debido a la pérdida de ingresos reales que originará a grandes sectores de la población. Obviamente, en el corto plazo, esto agravaría la recesión y afectaría el ya declinante nivel de empleo.
En otros términos, en un contexto de este tipo si el ajuste no lo hace el Gobierno lo termina haciendo el mercado y, en ese caso, las consecuencias recesivas y sobre el empleo suelen ser más fuertes.
Tercer escenario: Mantenimiento de la situación internacional y corrección de las políticas macro
En este escenario suponemos que:
- ninguno de los grandes conflictos internacionales en curso (Medio Oriente, Irak, Ucrania) se agravan o no se agravan lo suficiente como para afectar de manera decisiva a la economía argentina, por ejemplo a través de un aumento del precio del petróleo o la caída de la demanda de productos de exportación de Argentina;
- que el conflicto con los “holdouts” no trae aparejada nuevas consecuencias porque las partes consiguen aplazar su solución para cuando llegue el nuevo gobierno en el 2016.
- que el Gobierno nacional introduce un cambio moderado en las políticas macro, que puede incluir los siguientes elementos:
- i. aceleración de la eliminación de subsidios;
- ii. alguna contención del gasto público;
- iii. mantenimiento de tasas de interés superiores a la tasa de inflación;
- iv. aceleración del ritmo de devaluación para contener importaciones y facilitar el aumento de aquellas exportaciones afectadas por las caídas de precios; y
- v. eliminación de las restricciones cuantitativas a la exportación, eventualmente, reducción de las retenciones a los productos “regionales” y a otros que han perdido competitividad por diversas razones
Este escenario también puede incluir aspectos positivos y negativos que están hoy presentes en el horizonte. Del lado de los positivos, el más importante es la posibilidad de una solución al conflicto con los “holdouts”. Si ésta se produjera, es probable que disminuyera la presión externa sobre las finanzas y las reservas: el Gobierno podría llegar a obtener créditos que le permitirían mantener sus actuales políticas macro, signadas por el elevado nivel del gasto y la expansión monetaria (de hecho ésta aumentaría como producto de la entrada de divisas); aflojarían las tensiones financieras sobre el sector bancario y las empresas tendrían más oportunidades de incrementar importaciones y las transferencias al exterior. De este modo incluso se podría pensar en un incremento de las exportaciones de manufacturas hoy más afectadas por esas restricciones. También es posible que se concretaran algunas inversiones, especialmente de sectores interesados en tomar posiciones con anticipación al cambio de gobierno y de las políticas macro.
Además, gracias a la aceleración del ritmo de devaluación podría esperarse un aumento del superávit comercial que ayudaría a alejar los riesgos de crisis de reservas del BCRA. Más aún, es posible que incluso este moderado cambio en las políticas macro pudiese generar un cambio importante en las expectativas de los operadores económicos, tal como sucedió en enero último, que contribuya a morigerar la presión sobre el tipo de cambio y a fortalecer alguna recuperación de la inversión.
Del lado de los impactos negativos, no podemos descartar, en una primera etapa, una aceleración de la recesión y un aumento del desempleo o, en el mejor de los casos, una disminución de las horas trabajadas por causa de nuevas suspensiones.
CONCLUSIONES
Una vez más Argentina repite el ciclo de expansión de la economía, esta vez originada por una combinación de precios internacionales muy favorables y de un nivel de gasto público muy elevado, que termina en un cuadro de recesión y muy alta inflación. La diferencia con ciclos anteriores, es que la deuda externa no resulta tan elevada con relación al PBI como en ciclos anteriores. Y ello a pesar de que hay una importante “deuda no computada” que incluye factores tales como los “holdouts”, los laudos arbitrales por venir en el CIADI o los atrasos del BCRA en autorizar la liquidación en dólares de operaciones ya cubiertas en pesos.
El problema es que de aquí a fines de 2015 quedan muchas incógnitas por develar en medio de un contexto de creciente incertidumbre. La primera de ellas, tal como surge de los tres escenarios que pudimos diseñar, se refiere a la capacidad del BCRA para hacer frente a los vencimientos de deuda y otras obligaciones en divisas, con su limitado stock de reservas libres y su baja capacidad de endeudamiento en divisas.
Podemos imaginar un final de Gobierno con unos pocos miles de millones de reservas líquidas y con un “roll over” de deuda mucho más elevado que el actual. Pero es muy probable que en ese contexto la presión sobre el precio del dólar sea muy fuerte y que ésta se convierta en un factor adicional de presión inflacionaria.
La segunda gran incógnita, tiene que ver justamente con los riesgos de aceleración de la inflación, ante la persistencia del Gobierno en seguir cebando la demanda para evitar la profundización de la recesión y del desempleo. Es éste quizás el camino más riesgoso, pues abre la puerta a la posibilidad de una espiral inflacionaria con consecuencias muy fuertes para los sectores más débiles de la sociedad, y el consecuente riesgo de que se haga realidad el temido estallido social.
Juan C. Sánchez Arnau/informadorpublico.com
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